近期，氧化鋁盤面維持下滑，但下滑速度較前期減緩。結(jié)合氧化鋁基本面情況，以及盤面相應(yīng)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為短期下方空間有限，超跌反彈概率較大，但中長期受產(chǎn)能因素影響，重心向下的趨勢不改。

要點(diǎn)分析

冶煉利潤快速回落，增產(chǎn)計(jì)劃延遲及檢修減產(chǎn)消息出現(xiàn)

從國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)貨價(jià)格自去年12月中旬見頂于5700元/噸左右，而后快速大幅回落，當(dāng)下最新均價(jià)約3400元/噸，近兩個(gè)月回落1300元/噸，下跌幅度達(dá)40%?，F(xiàn)貨大幅快速回落，但成本分項(xiàng)反應(yīng)相對更慢，因此冶煉利潤也高位回落，進(jìn)入2月之后更是轉(zhuǎn)入虧損狀態(tài)，目前虧損約260元/噸，較巔峰狀態(tài)盈利1600元/噸有著較大變化。

從國內(nèi)2025年氧化鋁新增產(chǎn)能計(jì)劃表來看，今年每個(gè)季度都有新增氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)：一季度有400萬噸新增產(chǎn)能，其中山西有100萬噸復(fù)產(chǎn)，山東有100萬噸置換和100萬噸新增，廣西有100萬噸新增；二季度新增最多，達(dá)540萬噸，除了100萬噸是置換，其他440萬噸全是新增；三季度新增最少，為320萬噸；四季度再度提升至520萬噸。

隨著氧化鋁現(xiàn)貨及盤面的快速回落，冶煉由盈轉(zhuǎn)虧，近段時(shí)間產(chǎn)能方面出現(xiàn)了兩則消息：一是北方某冶煉廠新增產(chǎn)能計(jì)劃延遲，二是山西某大型氧化鋁廠對局部鍋爐進(jìn)行計(jì)劃性檢修。針對這兩則消息，結(jié)合當(dāng)下行業(yè)冶煉利潤情況，我們有理由認(rèn)為煉廠存在減產(chǎn)動(dòng)力，倒逼上游鋁土礦讓利，或者下游電解鋁廠讓利，從而改善行業(yè)運(yùn)營情況。從上游鋁土礦價(jià)格來看，去年幾內(nèi)亞鋁土礦價(jià)格上漲幅度超40%、約100美元/噸；從下游電解鋁利潤來看，近兩個(gè)月，氧化鋁價(jià)格大幅回落超1300元/噸，而電解鋁價(jià)格受內(nèi)外因素影響低位反彈，冶煉利潤快速修復(fù)至2000元/噸以上。

出口盈利再次走擴(kuò)，出口需求增加

從國內(nèi)外氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格來看，隨著國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格見頂回落，海外氧化鋁價(jià)格也同步走低，整體趨勢表現(xiàn)一致，但幅度差異較大。

具體來說就是海外現(xiàn)貨價(jià)格韌性更強(qiáng)，主要有兩方面原因：一是2025年海外新增產(chǎn)能相對國內(nèi)較少，預(yù)期壓制較小；二是近期海外關(guān)稅政策導(dǎo)致短期外盤鋁價(jià)表現(xiàn)更強(qiáng)，對海外氧化鋁價(jià)格存有一定帶動(dòng)作用。在這種差異之下，國內(nèi)氧化鋁出口盈利再次走擴(kuò)，重新回到去年10月的水平，超1300元/噸，短期勢必再次提振國內(nèi)氧化鋁的出口需求。

下游電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能處于高位，且還存在部分產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)預(yù)期

從氧化鋁需求，即國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，截至1月，國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能4517.2萬噸，環(huán)比增加7萬噸；國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能4385.4萬噸，環(huán)比減少1萬噸；產(chǎn)能利用率97.73%，環(huán)比微幅下滑；開工率97.08%，環(huán)比微幅下滑。從國內(nèi)電解鋁冶煉利潤來看，近期扭虧為盈，快速回升至2000元/噸以上。結(jié)合上述數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，隨著利潤修復(fù)，電解鋁煉廠存在提升運(yùn)行產(chǎn)能的動(dòng)力，盡管空間相對有限，但對氧化鋁需求來說仍是加分項(xiàng)。另外，機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，近期國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能小增，四川早期減產(chǎn)產(chǎn)能逐步啟槽復(fù)產(chǎn)，多數(shù)預(yù)計(jì)3月底實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)能投運(yùn)，廣西地區(qū)某虧損減產(chǎn)的電解鋁廠也于近期復(fù)工復(fù)產(chǎn)，合計(jì)總體復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能在30萬噸/年附近。

年后盤面雖維持下跌，但持倉量出現(xiàn)回升

從氧化鋁品種持倉量及價(jià)格變化來看，品種持倉量在氧化鋁價(jià)格到達(dá)5400元/噸附近就開始持續(xù)下滑，1月價(jià)格的加速回落也伴隨持倉量的加速減少。究其原因，一方面基本面供需平衡出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，由短缺走向過剩，導(dǎo)致多頭快速離場，另一方面春節(jié)長假臨近，多空雙方減倉避險(xiǎn)。春節(jié)后，盡管價(jià)格仍延續(xù)回落趨勢，但持倉在19萬手附近開始觸底反彈，對比1月多頭砍倉之下的大幅下跌，我們認(rèn)為當(dāng)下盤面情緒出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，抄底資金開始流入。從期權(quán)品種VIX數(shù)據(jù)來看，在整個(gè)1月，VIX在26~31之間窄幅震蕩，年后第一個(gè)交易日VIX高開高走至34.44，而后便持續(xù)下滑，這意味著期權(quán)端的資金行為已經(jīng)逐步從激進(jìn)的買方轉(zhuǎn)為保守的賣方。兩方面數(shù)據(jù)相結(jié)合，我們認(rèn)為短期氧化鋁盤面價(jià)格下方空間有限，觸底的概率較大。

總結(jié)及展望

立足當(dāng)下，我們認(rèn)為：短期來看，氧化鋁盤面價(jià)格下方空間有限，觸底反彈概率較大。隨著氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格和盤面同步快速大幅回落，冶煉端由盈利快速走向虧損，使得煉廠存在檢修減產(chǎn)和延遲新增產(chǎn)能的動(dòng)力；海外氧化鋁價(jià)格雖然和國內(nèi)保持同步下跌，但跌幅相對要小，使得國內(nèi)出口盈利快速走擴(kuò)至1300元/噸以上，國內(nèi)氧化鋁出口需求抬升；近兩個(gè)月，國內(nèi)氧化鋁價(jià)格和電解鋁價(jià)格走勢劈叉，使得電解鋁煉廠利潤快速修復(fù)至2000元/噸以上，前期因虧損而減產(chǎn)的煉廠產(chǎn)能開始逐步復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能30萬噸/年左右，增幅相對有限，但也是氧化鋁邊際需求增加的加分項(xiàng)；盤面品種持倉量年后觸底反彈，多頭資金在3500元/噸附近開始流入，結(jié)合期權(quán)品種VIX維持窄幅偏弱震蕩，預(yù)計(jì)短期盤面價(jià)格下方空間有限。

中長期來看，氧化鋁價(jià)格重心下移仍是主線。核心原因即新增產(chǎn)能投產(chǎn)，整個(gè)2025年每個(gè)季度都有產(chǎn)能新增投入，只要鋁土礦供應(yīng)不出問題，在冶煉利潤尚可的情況下，國內(nèi)煉廠產(chǎn)能計(jì)劃更改的可能性較低。在這種大邏輯下，國內(nèi)氧化鋁將維持過剩狀態(tài)，價(jià)格重心也勢必出現(xiàn)下移。